美债收益率走势将如何影响美股表现?
管涛:股票的价格是由未来收益的贴现值决定的。如果美债收益率上升,美股的估值压力就会出现。不过,受经济复苏带动,上市公司的收入也会有所改善。两者的力量对比将会决定投资者对美股的看法。
这里有一点值得思考,也就是所谓的美联储看跌期权。美联储自去年5月以来一再预警资产价格过高和其他金融脆弱性可能威胁美国经济复苏。因此,美联储尽管不会对资产价格随意发表意见,但也不认为资产价格只能涨不能跌。美联储明白美股对金融稳定的重要性,即便其估值偏高,但是大幅下跌肯定是不合意的。
尽管反映市场恐慌的标普500波动率指数(VIX)近期最高跳升至29附近,但仅高于长期趋势值17约1.4个标准差;衡量市场流动性状况的泰德利差(即3个月Libor与3个月美债收益率之差)仍只有约14个基点,远低于47个基点的长期趋势值。所以,美联储不会立即对近期的美股剧震采取行动。
上一轮货币周期的两件大事值得借鉴:一是削减恐慌时,市场认为美联储过于乐观,一度“股债双杀”;二是2018年第4次加息导致美股进入技术性熊市。目前来看,近期美债收益率快速上行,引起美股调整。过去几个交易日,美债稳定后,美股也有所修复,道琼斯工业指数甚至刷新历史新高。未来,当大家都感觉估值有点偏贵的时候(席勒CAPE值处于历史高位),美债(前纽约联储主席达德利认为此前美债有泡沫,美联储必然不会长期维持低利率)和美股表现就得看经济和美联储的互动。
干不干预美股的短期波动确实考验美联储的定力,但更让美联储纠结的可能是未来货币政策退出如何不刺破资产泡沫。今年,在疫苗接种、经济重启的情形下,美国经济将会较为强劲地反弹,但之后增速回落。由于这次全球范围内普遍刺激、债务飙升,世界经济将在较长时期内呈现低增长、低利率、低通胀的“三低”状态,意味着本轮全球“大放水”催生的资产价格高估需要较长时间来消化。
这种经济金融的脆弱性,一是怕消失的通胀不期而至,现在还只是通胀预期;二是疫情可能会出现反复,投资者情绪突然逆转;三是怕经济正常化以后,刺激政策或迟或早退出。这些事情不完全取决于美联储。虽然美联储力图消除市场对刺激政策过早退出的担忧,但市场恐怕不再相信一切都能在美联储掌握之中。
美债收益率是否还具有进一步上行的空间?原因何在?
管涛:10年期美债收益率尚未回到疫情前水平,市场预计的货币转向和削减恐慌还未出现,大概率尚未触顶。但是,短期可能进入盘整。美债收益率过快上行对实体经济的反馈可能会引起不必要的紧缩,美联储主席鲍威尔表示,美联储正在注意美国国债市场。虽然现在美债上升符合美国经济前景改善,但是实际GDP产出尚未回到疫情前水平。一旦美债收益率在就业和产出尚未充分复苏前越过美联储的心理“阀值”,美联储有可能会通过前瞻指引或者公开市场操作干预美债收益率。
此外,有一点值得关注,去年美联储几乎买入一半财政部新增国债,今年1.9万亿美元的加码,国债供给进一步加大,市场可能难以承受大量债券供给,因而美联储可能会有所准备。