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蓝筹股泡沫来了吗 国泰君安讲解

起青萍末,A股史上首次蓝筹泡沫已至。当前市场中估值与盈利增速的背离正迅速拉大。当前盈利端市场的预期水平约为18%,盈利修复具备确定性。但由于Forward_EPS/Trailing_EPS曲线的斜率相对趋缓而非陡增,且近一个月来更为平坦,故市场对盈利端的定价较为充分,与之相对应的是Forward_PE的加速上行,两者自2016年以来的分位数分别为28.5%与98.2%,背离正迅速拉大。同时,“二八分化”亦是蓝筹股泡沫的侧面印证。无论从年度还是月度数据看,当前市场均呈现上涨家数占比下降、涨跌幅标准差抬升的阶段,且年度数据上2018-2020年涨跌幅标准差的抬升力度与2014-2015年牛熊周期相当。

A股首次蓝筹泡沫成因一:风险偏好总体处于低位。抱团本身便是风险偏好较低的体现。沪深300与中证1000风险溢价分化显著,中证1000是风险偏好的表征,当前仍然是低风险偏好环境。大盘蓝筹风险溢价经历两轮下行(2016-2018年初、2020年4月至今),中小盘则在上行(2016-2018年末)之后呈现震荡格局。回顾历史,中证1000对风险偏好的表征度更高,从这个角度,整体市场风险偏好偏低。机构边际定价力量强化,更是风险偏好低位的体现。

A股首次蓝筹泡沫成因二:宏观流动性“不急转弯”。2020Q4投资者预期货币政策收紧,政治局定调后,“急刹车”预期缓和,各期限的利率开始快速下降,宏观流动性边际改善。但宏观流动性改善,并没有推动信用溢价下行,反而由于投资者低风险偏好继续推升信用溢价,进而看到长久期理财收益快速的下降。

A股首次蓝筹泡沫成因三:微观流动性超预期。1)微观流动性改善的直接体现在于理财收益率下行。一方面,12月以来一年期银行理财产品预期年收益率快速下行并创下历史新低;另一方面,一年期银行理财产品与余额宝年化利差大幅收缩;2)公募基金发行火爆,截至2021年1月11日,A股市场已有13只爆款基金出现单日募集达到上限,预计当前股票+混合型基金募集总规模已经超过1800亿;3)市场抱团品种新能源、消费、军工类ETF自2021年开年以来维持较高额度的资金净流入,从交易层面角度有望进一步推升当前行情。

A股史上首次蓝筹股泡沫,短期可享。目前市场龙头行情已脱离预期环节走向交易维度,且行情在“广度”与“深度”均有表现,从好赛道龙头转向普通赛道龙头。这并非基本面预期维度能够左右,而是交易维度进一步强化的结果。极致的风格何时结束?需等待对交易维度能够产生深刻影响的流动性拐点。我们认为,短期继续享受泡沫的可能性较大,春节前出现拐点的概率极低。但只要是泡沫,终将会消散。

1、风起青萍末,A股市场首次蓝筹泡沫已至

当前市场中估值与盈利增速的背离正迅速拉大。若将经分析师乐观偏差调整后的Forward_EPS与Trailing_EPS的比值视为对未来盈利增速的合理判断,当前盈利端市场的预期水平约为18%,盈利修复具备确定性。但由于Forward_EPS/Trailing_EPS曲线的斜率相对趋缓而非陡增,且近一个月来更为平坦,故市场对盈利端的定价较为充分,与之相对应的是Forward_PE的加速上行,两者自2016年以来的分位数分别为28.5%与98.2%,背离正迅速拉大。

中盘指数抬头或表明蓝筹股行情在“广度”层面的扩散。结构上,上证50与沪深300的PE_TTM于本周创下2016年来的新高,而中证500与中证1000的估值持续下杀,现已探至低于50%分位的正常水平。从时间维度看,历史经验表明上证50、沪深300与中证500、中证1000估值分位数切换的平均时长为4个月,最长为7个月,而当前上证50、沪深300估值分位数处于高位的状况已持续6个月有余,且我们看不到任何拐头迹象。9月以来时常出现的“蓝筹股涨三下、中小票跟着涨一下”、“蓝筹股涨一下、中小票不涨反跌”是确定性溢价的集中表征。分大、中、小盘观察,大盘股与中小盘股的估值分位数差异亦在拉大,且近期可以明显看到中盘指数的抬头,或表明行情向细分赛道龙头的蔓延。

蓝筹估值溢价方向与市场表现状况相合,交易层面扰动过大。进一步地当前市场所倾斜的风格(如近期表现较好的金融、周期及科技中的新能源),对应行业中的蓝筹股(招商银行、三一重工、宁德时代)便坐享超过一倍的估值溢价。除宁德时代外,其余行业溢价程度均为2016年来最高。而与市场“风向”阶段性相背的消费类股票,蓝筹股与行业整体的估值水平相当,表明当前的蓝筹股行情中交易层面的扰动过大。

“二八分化”亦是蓝筹股泡沫的侧面印证。无论从年度还是月度数据看,当前市场均呈现上涨家数占比下降、涨跌幅标准差抬升的阶段,且年度数据上2018-2020年涨跌幅标准差的抬升力度与2014-2015年牛熊周期相当。

2、A股首次蓝筹泡沫成因一:风险偏好总体低位

2.1、抱团本身便是风险偏好较低的体现

沪深300与中证1000风险溢价分化显著,中证1000是风险偏好的表征,当前仍然是低风险偏好环境。大盘蓝筹风险溢价经历两轮下行(2016-2018年初、2020年4月至今),中小盘则在上行(2016-2018年末)之后呈现震荡格局。事实上,这也对应了高估值持续消化、风险偏好持续偏低的市场表现。回顾历史,中证1000对风险偏好的表征度更高,从这个角度,整体市场风险偏好偏低。

2.2、机构的边际强势定价是压制风险偏好的力量

经历2015年的“疯牛”之后,风险偏好下行驱动投资者结构逐步机构化。一方面,配资、杠杆资金得到严控,防范风险成为监管的核心要义;另一方面,随着居民资金从直接持股向间接持股转换,叠加资管新规、理财新规等驱动机构持股比例提升,长线资金正在有序布局A股。

随着沪深港通的推进,以及MSCI、FTSE等国际指数将A股纳入,境外机构资金加速流入A股市场。目前,以陆股通和QFII为代表的外资逐渐成为A股市场极其重要的增量资金,对于中国资本市场的定价权正在不断提升。截至2020Q3,外资持有A股市值达2.75万亿,占全A总市值比例达3.98%。

2.3、当前处于蓝筹偏好第三阶段

阶段一(2016-2017年)关键词:金融强监管。2016年初,上证指数多次触发熔断,沪深两市“千股跌停”。1月7日晚,证监会决定暂停熔断机制。不过,同日“减持新规”出台,再次加剧了市场对于流动性的担忧。具体来看,1月份A股下跌19.4%,20个交易日内有6个交易日上证综指跌幅超过3%,最高单日跌幅达到7.04%。直到2月末央行降准、证监会表示延缓注册制,风险偏好才得以企稳。2016年9月,证监会发布了修改《上市公司重大资产重组管理办法》,对借壳上市、募集配套资金及用途、业绩补偿承诺等问题进行了严格约束,这在一定程度上限制了并购,市场热度随后逐渐回落。2017年2月,证监会发布了修订《上市公司非公开发行股票实施细则》,从优化定价机制、限制单次融资规模、提出融资间隔期要求、规范募集适用等方面综合施策、规范上市公司再融资行为。随着监管清查委外,金融防风险成为了股市当年运行主旋律。

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